在资本驱动创新的进程中，对赌协议已成为平衡投资预期与经营风险的关键法律工具。司法实践已跨越最初的效力争议阶段，转而直面履行层面的现实困境与制度规则的深度重塑。

2025年，对赌协议的法律实践迎来关键转折。一方面，私募股权基金进入集中退出期，存量项目对赌纠纷爆发式增长；另一方面，新《公司法》有关资本维持、财务资助的制度革新，以及《公司法司法解释（征求意见稿）》专设对赌协议相关条款，为我们提供了一个独特的观察窗口：法律文本试图驯服商业不确定性，而司法裁量则在“鼓励交易”与“坚守公平”的钢丝上寻求平衡。过去一年，那些在法庭上激烈碰撞的条款——从“双向对赌”的责任穿透，到“明股实债”的定性之争，再到目标公司承担担保效力的边界厘清——已不仅是法律技术的争论，更是中国商业逻辑与裁判立场演进的关键切片。

本文试图穿过纷繁的判决与修订中的法规草案，梳理关键争议，洞察裁判动向，为参与这场高风险游戏的各方，提供一份基于现实的法律风险导航图。

对赌回购权的法律性质之争，在2025年迎来了规则统合的关键节点。《公司法司法解释（征求意见稿）》第38条明确界定了回购权的复合权利构造：对赌条件成就后，投资者首先享有的是一项选择权（形成权）——决定“继续持股”还是“要求回购”；作出选择后，才产生要求回购义务人支付回购款的请求权（债权）。前者受除斥期间约束，后者受诉讼时效约束。同时，该条设置了“经股东催告后在合理期限内行使”的弹性机制，将合理期间的具体确定权交还个案法官，并以“催告”程序为投资者提供明确的行为指引。

这一制度设计的出台，实际上是对此前长期存在的裁判分歧的系统性回应。在此之前，实务界一直纠结于回购权究竟属于形成权还是请求权——定性不同，行权期限、诉讼时效起算、行权程序乃至市场预期都会产生连锁反应。2024年8月29日，最高院通过法答网精选答问（第九批）曾作出阶段性指引：有约定期限的从约定；无约定或约定不明时，投资方应在合理期间内行权，审判实践倾向于将合理期间控制在6个月以内，超期未请求回购的视为放弃权利，诉讼时效自投资方在6个月内提出请求之次日起算。

然而，这一阶段性的指引实际并未终结裁判分歧。以京沪两地为例，同期审理的类似案件出现了截然相反的立场。上海一中院（2024）沪01民终12277号判决认定，回购权是“选择是否回购”与“要求支付价款”的复合型权利，合理期间以6个月为限，选择之后诉讼时效方始起算；而北京二中院（2024）京02民终13539号判决则认为，6个月仅为倡导性推荐，不构成行权期间的法律限制，只要仍在诉讼时效内提出价款请求即可。从更广泛的司法实践观察，法院普遍未严格采纳形成权说，转而综合审查回购条件是否实质成就、行权通知是否有效送达且内容明确，以及是否存在滥用权利损害公司或债权人利益等公平性问题。

征求意见稿第38条正是在这一背景下应运而生。它将“选择权”与“请求权”分层处理，既尊重了商业实践中行权通知的必要程序，也通过“催告”机制为投资者提供了明确的行为指引，与《民法典》关于履行期限约定不明时以催告确定合理期间的一般法理相呼应。该条款若正式通过，将有望终结多年来围绕回购权性质的裁判乱象。

当目标公司作为对赌回购义务人时，《九民纪要》第5条将“完成减资程序”设定为履行回购义务的前置条件。使投资方面临“合同有效却无法履行”的尴尬。减资决议需要股东会通过，而回购条件触发时，创始股东与投资方往往已陷入对立，决议难以形成。面对这一程序壁垒，司法实践逐步发展出三条可供投资者选择的应对路径。

路径一：追究目标公司的违约责任。投资者可以主张，目标公司未及时推进减资程序，违反了合同的附随义务，应当承担迟延履行的违约责任。

这一判决的实质效果在于：将公司治理层面的程序难题，转化为合同履行层面的民事责任问题，为投资方提供了“无法回购则索赔”的替代救济。此路径往往也受制于目标公司的自身资产情况。

路径二：追究控股股东违反“促成减资”义务的违约责任。如果对赌协议中明确约定了创始股东负有“促成减资”的义务，投资者可直接向创始股东追责。

该案确立了控股股东基于合同明确承诺所负有的“促成义务”，将责任主体从公司延伸至个人，在减资程序僵局中为投资方找到了可追索的实际责任人。

路径三：减资预先决议的法律效力争议。实践中，为预防无法形成减资决议的僵局，投资方常要求与公司及其股东预先形成未来触发回购的定向减资决议。但对此法律效力观点不一。较为谨慎的观点认为，此类预先决议虽具有对内效力，但在实际减资时，仍应基于当时的具体情况履行完整的法定程序，如东海蓝玉光电公司案（2019）浙04民终2520号所示。而减资预先决议可视为股东之间的共同约定，作为未能推动减资程序时追究恶意阻挠股东违约责任的客观依据。

实际上，对赌履行遇上减资问题，核心还是在合同自由与公司组织法定资本制的冲突，以及在此冲突下，如何公平分配履行僵局的风险与责任。减资义务还衍生出对赌纠纷仲裁与诉讼的路径选择差异：法院审理以《九民纪要》为依据，但在商事仲裁实践中，对赌协议的履行常被置于合同义务的框架下进行评判，仲裁庭一般认为对赌义务的履行并不必然与公司法上的减资程序挂钩，今后这一差异或将消弭。《公司法司法解释（征求意见稿）》第37条基本延续了《九民纪要》的精神，认为虽然投资者与目标公司签署的对赌回购协议有效，但在实际履行层面，应以目标公司完成减资程序或利润分配作为承担股权回购、金钱补偿责任的前提。

总体而言，对赌协议的履行问题，已从“能否履行”进入“如何创造条件履行”以及“如何追究阻碍履行者责任”的更深层次博弈。投资方只有精心设计“履行保障与责任传导”机制，才能有机会在资本维持原则的刚性框架下，为自己开辟出更具可实现性的权利通路。

回购价款的调整问题因其直接关系到投融资双方的核心经济利益，是司法实践关注的焦点。对赌回购条款中，投资方主张的款项通常分为三类：业绩补偿款、股权回购款（含固定收益）以及逾期付款违约金。司法实践对于这三类款项的性质认定存在明显分野，进而决定了不同的调整路径。

路径一：业绩补偿款在司法裁判中或被定性为“合同义务所附条件”，而非违约责任。最高人民法院在（2022）最高法民申418号案中明确指出，业绩补偿款系针对目标公司未来经营的不确定性，对其利润进行估值，给实际控制人设定实现净利润目标的合同义务，该义务具有不确定性，本质上是合同义务所附条件，而不是一方不履行合同义务的违约责任。据此，业绩补偿款不应适用违约金调整的规定。最高院进一步强调，此类约定“系资本市场正常的激励竞争行为，符合股权投资中股东之间对赌的一般商业惯例，不构成明股实债或显失公平的情形，依法不应适用公平原则对当事人约定的权利义务进行干预调整”。

路径二：股权回购款中的固定收益部分（通常表现为“投资本金+年化X%”），其性质认定存在分歧。传统观点视为当事人的意思自治范畴，尊重其约定效力。但近期司法实践开始出现新动向。

路径三：逾期付款违约金的性质较为明确，属于典型的违约责任，适用《民法典》第585条关于违约金调整的规定。司法实践中，法院通常会将其与回购款中的固定收益合并考量，判断总额是否过分高于实际损失。

对赌回购纠纷与民间借贷存在本质区别，对赌协议是股权投资行为，而非借贷关系。然而在具体的案件中，对赌退出的约定又不免带有保底刚兑甚至充足收益的色彩。近年来的案例说明，法院的司法调整仍有总量控制、不宜过高的明显倾向。

在对赌协议的履行困境中，一个关键的“安全阀”被反复触及：当目标公司因资本维持原则无法履行回购或补偿义务时，创始股东（通常为实际控制人）所承担的个人连带责任，其边界何在？该责任是否以其所持股权价值为限？创始股东为规避无限连带责任，常在协议中设置“以股权为限”或“以股权价值为限”的责任限制条款。相关条款的设置是否可以突破对股权特定物的限制，将股权价值作为一个衡量标准直接允许执行股东的其他财产，是司法实践中广为争议的焦点问题。

针对“以股权为限”承担回购义务的约定模式，在部分判决中如广西建工集团案件（2020）桂民终1072号被解读为以股权这一特定财产为限：此种裁判思路强调股权的担保属性，结合合同内容进行文义解释；而在另一些判决中如（2023）沪0104民初14352号案，则被解读为“以股权价值为限”：回购义务以支付股权转让款的现金形式进行，“以股权为限”不局限于股权这一特定财产，而是“以股权价值为限”。

“以股权价值为限”情形下，股权价值的认定较为多元化，除（2023）沪0104民初14352号案例提到的以增资后的注册资本作为价值计算基数，还有宝盈弘晟案（2022）京04民特942号以约定的投后估值为计算基数，（2024）京04民特796号案以实际履行时评估价值作为计算依据。也存在部分判决回避具体量化，不明确计算依据。

强制执行过程中，以股权价值为限的约定，一般可以将执行范围扩展到被执行人的其他财产，如（2020）沪0151执4407号案所示。但也存在法院因股权价值计算方式不明确，以不具备执行条件为由裁定终结本次执行的可能，如（2020）津0116执12545号案。

司法实践对于创始人责任的性质与范围，尚未形成绝对统一的尺度，焦点集中于其个人责任是否应穿透有限责任原则。个案中，法院会结合具体案情，包括合同条款、投资金额、过错方、过错程度、市场和行业行情、估值波动的幅度等多方面因素综合裁判。可以预见的是，在协议中配套解释条款，对股权价值的确定方式予以明确，如确定股权价值的时间点、何种股权价值（约定的投后估值、评估确定的价值等）、股权的范围（创始股东直接持有、直接加间接持有的目标公司股权）等，将会成为更多交易方的选择。

多轮融资背景下，不同轮次投资人均享有对赌回购权时，顺位安排如何落地，成为实务中的棘手难题。商业层面普遍认同后轮优先的逻辑——后进入的投资人承担了更高的估值风险和更长的锁定期，在退出时理应获得优先保护。然而，这一商业共识在司法程序中遭遇了多重障碍：诉讼与仲裁的程序壁垒、不同法院对顺位条款性质的认定分歧、创始人偿债能力不足导致的执行分配冲突，以及各轮投资人争先恐后的“挤兑”行为可能加速公司崩盘。

对于多轮回购条款后轮优先的不同理解在于：这是一个行权的前置条件或者是一个清偿的分配顺序，也将直接导向完全相反的裁判结果。

第一种理解：作为前轮投资人行使回购权的前提条件。换言之，只有后轮投资人的回购请求得到完全满足之后，前轮投资人才有权主张回购。

第二种理解：仅作为清偿顺位的约定，不影响前轮投资人提起诉讼的权利。按此观点，顺位条款只决定各轮投资人实际获得款项的先后顺序，而不构成前轮投资人主张回购的程序障碍。只要没有证据证明后轮投资人的回购价款无法支付，前轮投资人的回购请求就应当被支持。

这意味着，在仲裁程序中，顺位条款更倾向于被理解为分配顺序而非行权门槛。

实际上，多轮回购需要解决的核心问题仍是兑付。从目前的市场反应看，后轮优先的顺位博弈正向集体协同的治理逻辑深刻转变。多轮投资人各自为战、抢先查封的“抢跑”策略已难以为继，反而易因程序空转导致整体权利落空。目前，回购展期、债务重组谈判等组合策略，将分散的诉讼权利整合为统一的议价能力。这一转变的本质，是将对赌退出从一场恐慌驱动的零和博弈重塑为有序的集体谈判，以应对偿债能力不足背景下系统性回款难的商业现实。

高度个性化的对赌安排，与证券市场所要求的公开透明、股权清晰、稳定经营等基本原则之间，存在深刻的紧张关系。现实表现与核心争议主要集中在三个阶段：上市前对赌的清理困境、上市后对赌的履行难题、以市值或股价为对赌标的的新型博弈。

阶段一：上市前对赌的清理条款。中国证监会发布的《监管规则适用指引——发行类第4号》4-3条与全国中小企业股份转让系统发布的《全国中小企业股份转让系统股票挂牌审核业务规则适用指引第1号》1-8条，规定了当存在对赌协议与上市公司市值挂钩等情形时，上市申报前应当清理。是否需要清理需要判断的是：发行人是否作为对赌协议当事人；对赌协议是否存在可能导致公司控制权变化的约定；对赌协议是否与市值挂钩；对赌协议是否存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形。

对于“抽屉协议”等规避监管的隐蔽安排，司法实践穿透审查的力度显著增强。

阶段二：市值及股价对赌的效力。《公司法司法解释（征求意见稿）》第82条明确否定市值调整条款的效力，核心立场是坚决否定任何与二级市场股价挂钩或变相保底的安排，以维护资本市场公共秩序。

阶段三：定增保底协议。最高法《关于为深化新三板改革、设立北京证券交易所提供司法保障的若干意见》明确，定向增发中投资方利用优势地位与上市公司及其控股股东、实控人订立的“定增保底”性质条款，因赋予投资方优越于其他同种类股东的保证收益特殊权利，变相推高中小企业融资成本，违反了证券法公平原则和相关监管规定，人民法院应依法认定该条款无效。证监会《上市公司证券发行注册管理办法》第66条、《证券发行与承销管理办法》第38条均明确上市公司及其股东、实控人定增保底无效。《公司法司法解释（征求意见稿）》第83条延续了这一立场，明确否定上市公司或其实控人违反监管规定向特定投资者作出的保底收益承诺。

涉IPO及上市公司的对赌安排，必须完成从“私人契约”到“公共契约”视野的升华。其设计核心已不再是博弈技巧，而是如何在法律底线、监管红线与商业诉求之间，找到最大公约数，实现投资人退出保障、公司长期发展、公众利益保护三者的可持续平衡。

对赌协议的法律性质——是附条件的股权投资，还是名为投资实为借贷的明股实债——绝非纯粹的理论争鸣，而是直接、根本性地决定着投资人与公司、创始人之间，乃至与公司外部债权人之间的全部权利义务关系。这一认定是司法在处理对赌纠纷时进行法律适用的逻辑起点，其结果可谓差之毫厘，谬以千里。

（2024）津02民终11396号（明股实债）、（2025）沪74民终223号（股权投资）、（2025）沪74民终260号（债权投资）等案件，审查对赌协议属于债权投资、股权投资还是民间借贷，法院在结合合同约定的基础上，会以实质重于形式为原则，综合考量多重因素，如是否共同承担经营风险、是否享有股东权利、回购条款的触发条件、交易的商业目的等。

若认定为股权投资，则投资人是公司股东，享有资产收益（分红）、参与重大决策（投票）等股东权利；对赌回购权作为股东退出机制，其行使需遵守《公司法》的资本维持原则与减资程序，且可能劣后于外部经营性债权；投资人以其出资为限承担有限责任；投资款计入公司注册资本或资本公积，成为公司永久性资本，原则上不得抽回；投资回报与公司经营成败挂钩，承担最终的剩余风险。

若认定为明股实债，则投资人是公司债权人，享有要求返还本金及固定/浮动利息的债权请求权；其回购主张实为债权清偿，通常不受资本维持原则的严格限制，清偿顺序上一般作为普通债权；投资人不承担股东的经营风险，通常不参与公司管理；投资款作为公司负债。

司法实践的主流逻辑清晰表明：股权还是债权的分化，核心的区别还是在于是否经营风险的承受。尤其是在保护债权人集体公平清偿的破产法价值面前，对赌投资试图通过合同设计将股权投资“债权化”以规避剩余风险的努力，将受到严格限制。

对赌协议在破产程序中的命运，是其商业风险的法律终局体现，涉及投资人、创始人、公司债权人等多方利益的终极博弈结合近年司法实践、学术研究及最新立法动态，破产程序中对赌权利的处理存在两个核心问题：破产管理人对对赌协议的解除权行使、破产临界期内回购款支付的撤销风险的适用边界。

问题一 破产管理人的解除权：双务合同的认定困境

《企业破产法》第18条赋予管理人对破产申请受理前成立而双方均未履行完毕的合同以解除权。对赌协议是否属于双方均未履行完毕的合同，成为争议的首要焦点。司法实践中，存在观点将股权回购型对赌协议认定为双务合同。

管理人的解除权行使，背后是利益衡量的现实逻辑：若选择继续履行，根据《破产法》第42条，股权回购款将作为共益债务由债务人财产随时清偿，这将显著损害普通债权人的利益。因此，司法实践中管理人基于维护全体债权人利益的考量，解除对赌协议往往成为常见选择。

问题二 破产临界期内的撤销风险：回购款支付的可撤销边界

关于破产临界期内“股转债”行为的可撤销性问题，依据《企业破产法》第32条，管理人对法院受理破产申请前六个月内，债务人已具备破产原因仍对个别债权人进行的清偿，有权请求撤销。在对赌场景下，若投资人在公司濒临破产时主张回购并获支付，该行为是否可撤销，关键在于如何定性股转债的性质。

这一案件虽非直接的对赌回购纠纷，但反映了司法实践中对股东债权与公司资本界限的穿透审查趋势——若对赌回购款支付发生在破产临界期内，且公司已具备破产原因，管理人同样可能主张该支付属于不公平清偿而予以撤销。

回望对赌协议在司法实践与市场博弈中的演进历程，其本质是一场深刻的商业习惯法治化过程。从效力承认到履行限制，从明股实债之辨到破产清偿顺位之争，司法裁判通过个案衡平，逐步为这一充满野性的金融工具勾勒出法律风险的清晰边界。这不仅是对合同法意思自治的尊重，更是对公司法资本维持原则、破产法公平清偿秩序等基础性商事法律规则的回归与确认。

展望未来，对赌协议的发展将进入精细化合规与契约理性回归的新阶段。其商业逻辑将更多地从简单的业绩对赌，转向与公司治理权安排、股权结构稳定性、创始人行为约束等更深层次法律问题相融合。市场实践的演变将倒逼法律服务的升级，要求法律从业者不仅精通条款设计，更要能前瞻性地预判履行障碍，在协议中嵌入合法、可行的替代履行路径与争议解决机制。

耐心资本的兴起，正在呼唤这样一种商业智慧：它不再追求短期套利的刚性兑付，而是愿意与实体企业共同穿越周期，通过深度赋能实现价值共创。将对赌条款的设计深度嵌入现行《公司法》和《民法典》的框架内，意味着：条款必须可执行、责任必须可穿透、退出必须多元化。

对律师而言，工作的重点已从论证合同有没有效转向解决判决如何能执行下去。这要求我们在缔约时，就要像法官一样思考，预判未来诉讼中可能遇到的程序障碍，并在合同文本中设置对应的救济条款；在争议解决时，策略要从主张权利升级为设计解决方案，推动当事人通过债务重组、第三方承接等合法方式实现“软着陆”，这往往比赢得一纸无法执行的判决更有价值。

当对赌协议完成从风险转嫁工具到激励协同工具的本质回归，中国创投生态才能真正从对赌博弈走向价值共生。